深度分析

劍橋的一段返家路

2005 年 3 月 11 日,Paul Graham 與 Jessica Livingston 從哈佛廣場的晚餐走路回家途中,決定創辦一家新型態的種子投資公司。Graham 在 1998 年才剛把他的新創 Viaweb 賣給 Yahoo,他和 Livingston 想學會如何當天使投資人。他們找來 Robert Morris 與 Trevor Blackwell——Graham 在 Viaweb 時期與 MIT 的老夥伴——共同湊出二十萬美元自有資金:Graham 出十萬,Morris 與 Blackwell 各出五萬。公司一度名為 Cambridge Seed,隨後改名 Y Combinator,以擺脫地域色彩。

這四個人是一支不尋常的投資團隊。Morris 是電腦科學家,以撰寫 1988 年的「Morris 蠕蟲」聞名,後來成為 MIT 終身教授;Blackwell 是機器人專家與工程師;Livingston 出身投資銀行與公關;Graham 則是從 Lisp 駭客轉型的散文作家。他們沒有一個是職業創投家,而這正是重點:他們想用「當年自己也希望被這樣投資」的方式去投人。

把投資當成批次處理

他們不再一次只見一組創辦人,而是推出「Summer Founders Program」:一次公開招募、整批同時出資、在劍橋進行固定三個月的衝刺。2005 年夏天的第一批只有八家新創,每位創辦人約拿到六千美元——即使在當時也只是零用錢,僅夠付泡麵和房租,讓人專心開發產品。金額刻意壓得極小,因為稀缺的不是資本,而是注意力與信念。

批次制度起初只是一條捷徑——Graham 後來寫道,為大學生辦個暑期計畫「似乎是最快的方式」來學當天使投資人——但結果它本身就成了產品。一次投資一群新創,把風險分攤到一個投資組合上,讓創辦人彼此成為相互砥礪的同儕,也讓合夥人能在壓縮的時間內密集、親力親為地協助,最後以 Demo Day 收尾。第一批就包含 Reddit、Loopt(由 20 歲的 Sam Altman 共同創辦)、Infogami 與 Kiko,埋下日後足以驗證整套模式的成果。

為什麼是駭客,而非西裝

創辦時的核心論點是:評斷技術型創辦人的最佳人選,正是技術型創辦人本身。Graham 主張投資人應該做更多、更小的賭注,押注更年輕的人,並指出金融的守門人系統性地低估了那些能動手做、卻還不會做簡報的程式設計師。由於四位合夥人中有三位是真正出貨過產品的駭客,他們能以「這支團隊能否真的做出大家想要的東西」(此句後來成了 YC 的座右銘)來評估,而非看包裝或出身。

這與其說是金融創新,不如說是文化創新。讓創辦人來經營基金,YC 顛倒了慣常的權力關係:開支票的人自己也坐過創辦人的位子、吃過一樣的泡麵、出過一樣有 bug 的初版。正是這份可信度,讓 YC 得以只要求一小塊股權、要求高強度投入,卻仍能吸引到最有企圖心的人——這套安排,對於為「資本部署」而非「對創造者的同理」而最佳化的傳統創投來說,極難複製。

從 6% 換 2 萬美元到不斷變動的數字

2005 年夏天,Paul Graham 與共同創辦人辦第一屆梯隊時,開出的條件刻意很小:大約 2 萬美元換每家公司約 6% 的股權。這筆錢勉強夠生活——重點在於課程、人脈與 Demo Day,而不是那筆現金。隨著 YC 聲譽複利累積,金額斷斷續續往上爬。2011 年 Yuri Milner 與 SV Angel 開始在 YC 自己的支票之上,再疊一張無上限的可轉換票據;2014 年檯面上的數字是 7% 換 12 萬美元;2018 年漲到 7% 換 15 萬美元;而 2020 年 6 月,YC 以疫情與想資助更多公司為由,把金額調回 7% 換 12.5 萬美元。

比起任何單一金額,有兩件事更關鍵。其一,股權比例最終定在 7% 並維持不變——這個好記的整數,成了所有關於 YC 稀釋討論的定錨。其二,YC 在 2013 年底推出 SAFE(未來股權簡單協議),並於 2018 年推出 post-money SAFE,用一份簡短、標準化的文件取代可轉換票據。SAFE 把一輪募資壓縮成一兩個可協商的變數,而由於 YC 把它當成開放範本公布,它的影響力遠遠超出 YC 本身,成為整個矽谷早期階段的預設工具。

50 萬美元的拆分:確定性加上選擇權

2022 年 1 月 11 日,YC 公布了定義今日課程的條件:總額 50 萬美元,拆成兩張獨立的 SAFE。第一張是大家熟悉的那張——post-money SAFE,12.5 萬美元換 7%,價格固定且已知。第二張是新增的部分——37.5 萬美元的無上限 SAFE,附帶最惠國待遇(MFN)條款。「無上限」代表事先不綁定估值;MFN 條款則意味著,在梯隊開始到下一輪定價股權融資之間,公司若發行任何上限更低(或條件更優惠)的 SAFE,這張 SAFE 會自動採用那組條件。

這個設計把投資拆成心理上截然不同的兩半。12.5 萬那一半是確定性:創辦人清楚知道自己交出了什麼。37.5 萬那一半在結構上是延後且對創辦人友善的——YC 明確地接受創辦人日後與其他投資人談成的條件,而不是在公司最脆弱、資訊最匱乏的梯隊期間替它定價。實際上,YC 交出真正的營運資金,同時把估值問題推遲到創辦人最有籌碼把它談好的那一刻。

為什麼所有人都用同一份條件

一份公開、人人相同的條件,默默做著沉重的工作。它徹底移除了協商:一位 19 歲的首次創辦人,和一位有過兩次成功退出的連續創業者,簽的是同一份文件,於是沒人把時間與籌碼花在討價還價上,事後也沒人懷疑自己是不是被佔了便宜。它也讓 YC 的經濟模型在規模上變得清晰——當你每一梯隊資助數百家公司,你不可能逐家客製談判,因此標準化正是這個模式能朝每年數千家新創成長、卻不需按比例增加談判工作的關鍵。

代價是真實的,值得明說。對一家已有強勁成長、本可在別處談到更好條件的新創而言,固定的 7% 相對昂貴;而那張無上限 MFN SAFE 雖然語氣對創辦人友善,仍多加了 37.5 萬美元的未來稀釋,其規模取決於一輪創辦人尚未跑過的募資。批評者指出,「標準」也意味著「不可議價」,而無上限 MFN 文件可能讓股權結構與後續輪次變得複雜。但對中位數的創辦人——不確定、籌碼不足、又容易低估自己——一份已知、統一的條件,正是把一場高風險談判化為一個簽名的那種護欄。

三個月,一種節奏

一個 YC 批次大約進行三個月——是一段以 Demo Day 收尾的密集週期。它的運作刻意做得簡單而可複製:每個批次會被切成約六到十家公司的小組(section),由 YC 合夥人透過小組辦公室時間(group office hours)與一對一會談帶領,讓創辦人即使身處龐大的群體中,仍能享有親密的環境。把這一切串起來的是每週晚餐,創辦人在此聚首,聆聽成功創辦人與投資人的分享。這裡幾乎沒有課堂式教學;整個計畫是圍繞著快速迭代、與使用者對話,以及一個固定截止日的壓力所打造的。

凌駕於這份時程表之上的,是那句只有幾個字的信條:「做出人們想要的東西(make something people want)」。共同創辦人 Paul Graham 把這句話追溯到他在 YC 之前的創業 Viaweb 所學到的慘痛一課:他花了好幾個月打造一套軟體——一個把藝廊搬上網路的早期產品——卻沒有人真的想要。批次的設計,就是要讓這種錯誤盡早浮現。辦公室時間不斷把創辦人推向使用者與成長,而整整三個月的安排,都是為了讓團隊能在截止日之前失敗、轉向、重新瞄準,而不是在募完資之後才發現。

作為逼迫機制的 Demo Day

一切都匯聚到 Demo Day,創辦人在計畫尾聲向一大群投資人進行簡報。這個形式可以追溯到 2005 年夏天的第一個批次——八家公司,包括 Reddit、由 Justin Kan 與 Emmett Shear 打造、後來演變成 Twitch 的前身,以及 Sam Altman 的 Loopt——他們在三個月後,向滿屋子的投資人提案。真正的產品其實是那個截止日:一個固定、公開的日期,把通常會拖上一整年的新創惰性壓縮進一季,並把一屋子互相競爭的創投,轉化成創辦人手中的籌碼。

隨著時間推移,YC 把周邊的投資條件標準化,好讓這台機器能規模化運轉。條款變成一份公布出來的公式,而非逐案談判——如今總額為 50 萬美元,結構是 12.5 萬美元以投資後估值(post-money)SAFE 換取約 7% 股權,再加上 37.5 萬美元的無上限(uncapped)SAFE。每家公司都用一模一樣的文件,意味著一位合夥人可以同時輔導八十支團隊,而不必重新草擬八十份量身訂製的合約——而這正是讓批次得以長大的關鍵。

從八家到數百家——以及規模化的代價

批次無情地擴張。2005 年的八家公司變成數十家,再變成數百家;2021 年夏季梯次有 377 家公司在 Demo Day 登場,此後好幾年批次規模都徘徊在 250 到 300 之間。規模帶來明顯的好處——更多進球機會、更密集的校友網絡、一個會自我強化、把下一輪申請者吸引進來的品牌——但也帶來壓力。一個彼此叫得出名字的「班級」變成了人群;Demo Day 拉長,接著被切割,並部分搬到線上;批評者則指出,YC 把資金噴灑在太多相似的公司上,稀釋了 YC 印章曾經承載的訊號。

最能說明問題的,是那次修正。2024 年,在總裁 Garry Tan 主導下,YC 從一年兩個批次改為四個——在長年既有的冬季與夏季梯次之外,加入春季與秋季。每年的收件總量維持大致不變,約 500 家公司,但單一批次的規模卻縮回到一百出頭家,接近十年前的水準。實際上,YC 等於認定批次存在一個最適規模;要資助更多創辦人,做法是讓這台機器跑得更頻繁,而不是讓每一次跑得更大。

Bookface:被寫成軟體的人際網絡

Bookface 是 YC 的私有內部平台——一半是名錄、一半是論壇、一半是採購窗口——也是這家公司最接近「真正產品」的東西。它的大部分功能由 Garry Tan 於 2011 至 2015 年擔任 YC 合夥人期間打造,他後來在 2022 年以總裁兼執行長身分回鍋。其運作刻意地平凡:一份幾乎涵蓋所有 YC 校友的可搜尋名錄,可依梯次、城市、學校、前東家、產業篩選;一個論壇,因為每個提問與回答者都是經歷過同樣難題的同儕,訊噪比異常地高;以及一個用來發放合夥人撰寫的 playbook 與議定軟體折扣的分發層。觀察者常形容它是限定單一社群版的 LinkedIn、Quora 與 Facebook 綜合體。

讓 Bookface 成為承重結構、而非只是福利的,是包裹在它外層的信任規範。YC 要求創辦人不要把在上面看到的內容外傳,而那份坦白正建立在這道牆之上:人們會貼出真實的募資數字、對特定創投毫不留情的評價,以及那些他們絕不會公開的瀕死時刻。2021 年 TechCrunch 一篇報導正是探討這種張力——「在 YC 發生的事是否就留在 YC」——因為論壇的價值與它的私密性密不可分。誠實的解讀是:這份保密既是護城河,也是風險。它把非凡的資訊集中在網絡內部,卻也讓這個網絡更難從外部被檢視。

規模化的創辦人互助

這份名錄的槓桿來自純粹累積出來的質量。YC 已資助超過 5,000 家公司,合計估值超過 8,000 億美元,其中逾百家為獨角獸;依 YC 自己的統計,這個社群在 2023 年初已接近一萬名創辦人,更寬鬆的計算則指出橫跨四千多家公司的人數約在九千到一萬一千多人之間。一位首次創業者登入後,幾分鐘內就能找到走過 SOC 2 稽核的校友、熟悉加密貨幣的會計師,或通往某基金某位合夥人的溫暖引薦路徑。主題式頻道與 WhatsApp 群組再進一步切分——硬體、生技、金融科技、國際,以及女性、黑人、西語裔與拉丁裔創辦人的群組——讓伸出援手的人不只共享同一個標誌,還共享同一個利基。

值得精確地說清楚它是什麼、不是什麼。論壇本身並不製造好公司;篩選機制才是主力,而倖存者偏差讓這個網絡顯得比中位數體驗更神奇。網絡真正能穩定壓縮的,是搜尋成本。一個單打獨鬥的創辦人可能要花數週冷啟動聯繫才能回答的問題——誰是 200 萬美元種子輪的合理領投、哪家供應商不會把你綁死、這份條款書有多激進——在這裡濃縮成一則貼文,由一位有直接經驗的人回覆。它的優勢與其說是祕密知識,不如說是摩擦的移除,以及「回答者與你押在同一場賭局」這個可信的訊號。

Work at a Startup 與複利迴圈

這個網絡也透過 YC 的徵才平台 Work at a Startup 向外延伸:一份履歷就能投遞到超過一千家在營運的 YC 公司職缺——從成立一週、提供可觀股權的 batch 新創,到擁有數千名員工的後期公司。這把徵才——通常是創辦人最痛的瓶頸——變成一項共享公用設施:加入某家 YC 公司的人才,本就已在這個軌道內;而離開的工程師,往往又創立新公司再申請回 YC。透過 YC 的「Verify Founders」工具呈現的創辦人驗證機制,讓外部對象能確認某人確實走過這個計畫,將網絡的信任訊號延伸到 Bookface 高牆之外。

總體帳本

自 Paul Graham、Jessica Livingston、Robert Morris 與 Trevor Blackwell 在 2005 年推出第一個梯次以來,YC 已資助超過 5,000 家公司,而其頭條數字確實龐大:依資料來源與計算方式不同,整體投資組合的合計估值約落在 6,000 億至 8,000 億美元區間,大約有 80 到 100 家公司跨過 10 億美元的獨角獸門檻,少數幾家更達到百億美元級的「十角獸」規模。但這些數字需謹慎解讀。它們把每天變動的公開市場市值,與凍結在上一輪募資的私募估值混在一起,而且是由極少數的異數主導,並非平均分布於整個梯次。

這種集中度才是帳本真正的故事。少數幾家上市公司——以 Airbnb、DoorDash、Coinbase 與 Instacart 為首——就佔了已實現公開市場價值的絕大多數;而這個大家族中最有價值的私人公司、金流業者 Stripe,在 2025 年 2 月的員工股權回購中被定價為 915 億美元,後續的次級市場交易更高。其餘數千家從未跨過 10 億美元的 YC 新創,則構成了這條冪律分布的底層——曲線頂端幾乎承載了所有的重量。

2020 至 2024 的上市班底

投資組合的公開面貌,是在一段被壓縮的時間窗內鍛造出來的。2020 年 12 月 9 日同一天,Airbnb 與 DoorDash 雙雙掛牌,在疫情時代的熱潮中皆以遠高於發行價收盤。Coinbase 緊接著在 2021 年 4 月以直接上市方式登陸 Nasdaq,放棄了傳統的募資。歷經漫長的 IPO 乾旱後,Instacart 於 2023 年 9 月以接近 100 億美元的估值上市,遠低於其 2021 年的私募高點;Reddit 則在 2024 年 3 月以每股 34 美元、約 64 億美元估值定價,成為自 2019 年 Pinterest 以來首宗大型社群媒體掛牌。更早之前,Dropbox 曾是 2018 年最大型的科技 IPO 之一。

這一連串掛牌展現的,與其說是單一的勝利,不如說是一個週期。2020 至 2021 年的班底是在亢奮中定價;2023 至 2024 年的班底則是在更冷、利率更高、要求獲利路徑的市場中定價,而其中數檔股票在上市後數年都遠低於掛牌當日的高點。合在一起看,它們說明 YC 的模式能在截然不同的總體環境下,把公司一路送上公開市場;但也暴露出那些被歌頌的估值,有多大比例其實是「按市價計價」、因而可以逆轉的。

三條賽道,被重塑

在消費、金融科技與 B2B 軟體這三條賽道上,YC 校友不只是市場的參與者;在某些地方,他們重設了「預設值」。在消費端,Airbnb 讓「住進陌生人家裡」變得稀鬆平常,DoorDash 協助把隨選外送變成日常的基礎設施,而 Reddit 與 Instacart 則分別錨定了線上社群與生鮮物流。在金融科技端,Coinbase 成為通往加密貨幣最顯眼的受監管入口,Stripe 則把「收一筆款」變成幾行程式碼,大幅降低了整整一個世代的網路事業「能夠收錢」這件事的門檻。

B2B 這一層較不出名,卻可說黏著度更高:Gusto 之於薪資、Brex 與 Ramp 之於企業支出,加上一長串嵌入「其他新創如何被打造」流程裡的開發者與基礎設施工具。這正是賦予本章標題的遞迴效應:YC 資助的基礎設施,愈來愈多地驅動著下一個 YC 梯次,於是這家加速器的足跡,不只透過估值複利成長,也透過後來創辦人預設繼承的工具與通路而擴大。但誠實的但書是:影響力不等於支配力——在上述每一個類別中,YC 公司都與既有巨頭及非 YC 挑戰者競爭,且往往被後者的規模壓過。

PG / Jessica 世代(2005–2013):工作坊,而非投資機構

Y Combinator 於 2005 年 3 月 11 日由 Paul Graham、Jessica Livingston、Robert Morris 與 Trevor Blackwell 共同創立,初始資金約為合夥人自掏腰包的 20 萬美元。模式本身就是創新:不對少數公司開出大額支票,而是對許多公司投入小額資金,把它們集結成一個梯次(batch),跑為期三個月、以 Demo Day 收尾的固定課程。第一梯次 2005 年夏季班,從約 225 件申請中只收 8 家新創,其中包括 Reddit。Graham 以他的散文與技術公信力擔任對外發聲者;而在敘事中常被低估的 Livingston,則建立了文化、掌管營運,並寫下了日後成為 YC 招牌的「創辦人同理心」。

這個世代的關鍵特質是親密與品味。篩選仰賴合夥人的個人判斷,梯次小到能圍著一張餐桌坐下,課程只為單一產出服務——做出人們真正想要的東西,然後去和使用者對話。它是一間剛好會配置資本的工作坊,而不是一檔剛好會做輔導的基金。這種手工打造的質感同時也是它的天花板:這套形式的規模受限於合夥人的注意力——而這恰恰是下一個世代被設計來打破的限制。

Altman 規模化世代(2014–2019):從梯次到平台

2011 年以兼職合夥人身分加入的 Sam Altman,在 2014 年 2 月 Graham 退居幕後時接任總裁。他的野心明確帶有工業色彩:他談到每年要資助多達 1,000 家公司,並把 YC 推向「硬科技」——生技、硬體、能源——而不只是軟體。梯次規模穩步攀升至數百家,核心課程外圍也長出制度化的支架:Startup School、協助校友募下一輪的 Series A 計畫、YC Growth、Work at a Startup,以及曇花一現的 YC China。

關鍵的一手是 YC Continuity——一檔約 7 億美元、於 2015 年 10 月成立的成長期基金,用以對成功校友做按比例的後續投資。這把 YC 從純粹的入門加速器,轉變為能陪同贏家一路向上的多階段資本平台。代價也很真實:那間講究個人品味的工作坊,變成更龐大、更流程導向的機器,而後期資本的引力也開始與早期使命相互拉扯。Altman 於 2019 年 3 月離開,專注於他已出任執行長的 OpenAI——這也預示了哪一項技術將主導 YC 的下一個篇章。

過渡期與 Tan 的重置(2019–):重新聚焦於第一天

交棒分成兩步。資深合夥人 Geoff Ralston 於 2019 至 2022 年擔任總裁,帶領 YC 度過疫情——疫情迫使梯次全面線上化,弔詭的是還把規模推上逾 400 家公司的歷史新高。Michael Seibel 以執行長身分掌管加速器至 2020 年,之後轉任早期事業的董事總經理;合夥制也從多位執行長的結構扁平化下來。這更像是一段看守期而非再造:Altman 建立的平台持續運轉,更龐大、更遠距,卻沒有一個鋒利的新主張。

Garry Tan——他本身是 YC 校友(Posterous),也是 Initialized 的創始合夥人——於 2022 年 8 月獲宣布接任,並在 2023 年 1 月以總裁兼執行長身分上任,帶著明確的重新聚焦使命。上任數月內,他就結束了 Continuity Fund 並裁撤約 17 個後期團隊職位,逆轉規模化世代的招牌擴張,把資源放回核心梯次。新的主張是被 AI 磨利的早期投資:梯次轉為規模更小、於舊金山 Dogpatch 實體聚集的班級,創辦人年齡更年輕,到了 2024 年冬季班,約有一半的公司在用 AI 做產品。實質上,YC 選擇再次成為一間工作坊——只是這一次,它站在 AI 浪潮的正中心。

敲響世界的大門

Y Combinator 起步時是個高度在地化的機構,核心是 Mountain View 的晚餐聚會,以及一個預設創辦人就該搬到灣區的人脈網。這個預設從 2016 年開始鬆動——當年合夥人走訪了約十一個國家,包括印度、奈及利亞、阿根廷、智利、墨西哥、德國與俄羅斯,去爭取海外創辦人。這股招募力道一區接一區加強:約 2018 年起對歐洲的支持更積極,2019 年起則更用力切入拉丁美洲與南亞。到了 2019 年,國際公司已占一個典型梯次將近 40%,這在十年前是難以想像的數字。

這場下注一半出於理念,一半出於數據。YC 自己針對 2015 至 2018 年梯次的資料顯示,國際新創登上其頂尖公司榜的比例,與美國、加拿大新創相當甚至略高,推翻了人才只集中在某一個郵遞區號的想法。巴西的 NuBank、根植阿根廷的金融科技公司、印度的 Razorpay,以及非洲的 Paystack 與 Flutterwave 等明星,為這套論點提供了具體佐證,也讓 YC 從一個矽谷俱樂部變成真正的全球品牌。

遠端的插曲

COVID-19 在一夜之間逼出了答案。2020 年冬季梯的 Demo Day 被提前並搬上線,改成精簡的「每家新創一張投影片」格式;接著 2020 年夏季梯成為 YC 第一個全遠端梯次,其第 31 屆 Demo Day 透過 Zoom 直播舉行,據報創造了超過兩萬八千次創辦人與投資人的引薦。少了實體搬遷這道地心引力,招募漏斗急劇放寬。2021 年夏季梯暴增到來自 47 國的 377 家新創——是當時最大也最具地理多樣性的一梯,光是印度就有 33 家、英國 18 家、墨西哥 17 家、新加坡 12 家。

遠端運作不只是放大了人數,更重新分配了參與機會。S21 梯次約有一半公司設於美國以外,非洲的參與創下單梯紀錄,而拉哥斯、班加羅爾、墨西哥城或雅加達的創辦人,得以在不連根拔起生活、也不必把資金燒在灣區房租上的情況下加入。在那段短暫的窗口裡,地理位置不再是對野心課的稅,YC 看起來也不那麼像一個地方,而更像是一套任何地方的創辦人都能接上的協定。

被拉回舊金山

這扇門並未一直開著。2022 年 YC 要求夏季梯創辦人親自到場,以一場索諾瑪(Sonoma)靜修營揭開序幕,並搭配每週的實體聚會;同時把梯次規模砍掉約 40%——從約 414 家減到約 250 家公司——並以募資寒冬為由。在 2023 年初接任總裁的 Garry Tan 領導下,實體至上的方針更趨強硬:YC 於 2023 年春把總部從 Mountain View 搬到舊金山,Tan 直言創辦人「必須待在舊金山」,緊鄰 AI 的前沿,並敦促他們搬到 Dogpatch、Potrero Hill 等街區。

這場逆轉清楚反映在數字上。印度的 YC 公司數在 2021 年兩梯合計達到 74 家的高峰後,2022 年降到約 40 家、2023 年再降到 18 家,而 YC 本身也承認回歸實體是因素之一。舊金山公司占比在遠端高峰時約為 21%,隨著梯次縮小與美國重心重新確立,又一路回升至主導地位。遠端時代證明了 YC 可以是全球性的;而 2022 年之後的時代則揭示,它依然多麼相信「近距離」——靠近資本、靠近同儕、靠近 AI 前沿——才是它真正的產品。

從涓流到洪水

AI 在 YC 一直存在,但在 2010 年代多數時間裡只是少數派。轉折點從 W21 那一屆開始出現。2021 年冬季是 YC 第一個全遠端、規模大幅擴張的梯隊,約有 350 家公司,其中真正以 AI 為核心的仍只佔一小部分。兩年後,情況完全改觀。2023 年 6 月,彭博社報導 YC 最新一屆有 35% 是 AI 新創,並稱這是當時的紀錄。到了 2024 年冬季,Crunchbase 指出該屆約有一半的公司是以 AI 打造;而到 2024 年夏季,多家媒體估計 AI 公司的比例已逼近所有獲投公司的四分之三。

引爆點來自外部,也來自內部。OpenAI 在 2022 年 11 月推出 ChatGPT,加上先前的 GPT-3 與一波開源基礎模型,讓打造一個實用 AI 產品所需的成本與門檻大幅崩跌。突然之間,兩人團隊就能把前沿模型包進一個垂直工作流,並在數週內展現真實的使用量。這與各梯隊的曲線高度吻合:AI 比例在 S22、W23、S23 急遽攀升,正好是在生成式 AI 時刻變得無可迴避之後才申請的那幾屆。

誰拿到了投資

這些 AI 梯隊並非鐵板一塊。早期的爆發以「副駕(copilot)」與套在既有職務上的助理為主。Vapi(W21)為開發者打造語音 AI;Julius(S22)把自己定位成 AI 資料科學家;Juicebox(S22)用 AI 做人才搜尋。到了 W24,像 Retell AI 這類語音與客服中心應用,顯示出單一能力,也就是自然擬真的電話語音代理,能多快地撐起一家公司。共通點在於「窄」:挑一個產業裡一項痛苦的任務,讓模型扛起重活。

值得注意的是,這些公司與前一個十年的深度科技 AI 實驗室幾乎不像。它們幾乎都不自己訓練前沿模型,而是應用層的生意,賭的是通路、工作流整合與專有資料,而非模型權重,才是長期價值所在。這是一個刻意的選擇,卻也是脆弱的:它讓許多公司暴露在它們所依賴的同一批基礎模型供應商之下,這份張力連 YC 合夥人也公開承認。

RFS 如何為船隊掌舵

YC 不只是搭上浪潮,更透過「Requests for Startups」(RFS,徵求新創)在塑造它,這是一項由來已久的傳統:合夥人會公布他們最想看到被做出來的點子。在 Garry Tan 於 2023 年 1 月接任總裁後,RFS 大力倒向 AI。歷次清單先是徵求 AI 副駕,接著是 AI 代理,最終是完整的 AI 原生公司;Tan 更公開呼籲創辦人把 AI 代理「視為全新公司與產業的核心作業系統,而非附加功能」。多項垂直領域被反覆點名:保險經紀、會計、稅務、合規與醫療行政。

RFS 並無約束力,被定位為額外的肯定而非門檻,但它對一個自我篩選的申請者群體所產生的引力是真實的。當投資你的機構公布一份由 AI 主導的清單,而梯隊中 AI 新創的營收據稱每週成長 10–20%(相較於歷史上的 2–4%),誘因便毫不含糊。近幾屆與其說是一場開放招募,更像是一份關於軟體走向、經過精心策劃的論點。

規模與稀釋:梯次是否變得太大?

最持久的合理批評,是一道算術題。YC 的梯次規模從 2013 年冬季班的 46 家新創,成長到 2022 年冬季班的逾 400 家——史上最大一屆——隨後該機構以募資寒冬為由,將 2022 年夏季班削減約 40%(從 414 家降到約 250 家)。2024 年它再度重組,從一年兩梯改為四梯,並把每一梯減半至約 125 家。批評者、甚至 YC 自家的有限合夥人(LP)都會問出那個明顯的問題:在這樣的數量下,這個品牌究竟還是「篩選」的標記,還是只剩「出席」的標記?關於規模龐大「稀釋」了訊號——讓任何單一創辦人更難在 Demo Day 上、在疲乏的投資人聽眾面前脫穎而出——的抱怨,是矽谷反覆出現、近乎陳腔濫調的話題。

辯護的一方則認為:定義篩選嚴格度的是漏斗,而非梯次規模。YC 仍然拒絕了絕大多數申請者(常被引用的錄取率接近 1%),而像 Garry Tan 這樣的合夥人主張,即使原始數量上升,入選公司的品質仍維持甚至提升——並以遠高於業界常態的獨角獸比例(約占獲投公司的 4.5–5.5%)為證。這兩件事可以同時成立:YC 能比任何對手錄取多得多的新創,同時仍維持高於市場的命中率,因為它是從一個大得多、且經過自我篩選的申請池中過濾。誠實的張力在於:規模對 YC 投資組合報酬的最佳化——少數異常值便能支撐整體——比它對「身處愈來愈大房間裡的中位數創辦人體驗」的最佳化來得更乾淨俐落。

標準條款與權力失衡之辯

2022 年 1 月,YC 翻修了它的「標準條款」:以後估值 SAFE 投入 12.5 萬美元換取 7% 股權,另外再以一張帶有「最惠國」(MFN)條款的無上限 SAFE 投入 37.5 萬美元——意即這第二筆會自動以該公司在下一輪定價募資前所發行的任何 SAFE 中最優惠的條件轉換。批評者——尤其是天使投資人與較小型的種子基金——認為這是 YC 運用其主導地位:MFN 條款讓 YC 不必親自談判,就能取得他人談下的最優條件,有人形容這實質上把能帶來附加價值的早期投資人擠出了股權結構表。論者還說,創辦人也可能因此失去接受小額但有用的天使支票的誘因,並在定價領投者的持股目標疊加在 YC 部位之上時,面臨過度稀釋的風險。

反方論點則認為,一份不可議價的標準條款是優點而非缺陷——它讓首次創業者免於與遠為老練的對手談判,而多出的 37.5 萬美元是實打實、對創辦人友善的營運資金,降低了在 Demo Day 後立刻被迫以差條件募資的壓力。在 YC 的詮釋裡,MFN 只是拒絕當冤大頭:它確保 YC 不會付出比在它之後進場的天使更差的價格。這究竟是公平的籌碼還是不公平的籌碼,很大程度取決於你站在哪一邊。對創辦人而言,它可能讀來像是一份來自真正帶來價值之品牌的、乾淨俐落、要不要隨你的投資條件書;對競爭的種子投資人而言,它可能讀來像是一個守門人正利用自身地位,把自己的條件寫進它並未領投的輪次裡。

炒作、羊群效應,以及那從不存在的 A 輪「保證」

另有兩項相關批評,瞄準的是 YC 的文化而非其股權結構表。第一是羊群效應:當 YC 發布「Requests for Startups」並大幅倒向某一主題時——如今 AI 主導一切,近幾屆梯次多數以 AI 為核心——梯次可能塞滿追逐同一個已壅塞市場的衍生性賭注,《Fast Company》等媒體更將此形容為「身分危機」或大規模的「亂槍打鳥」。Garry Tan 已明確否認「亂槍打鳥」這個標籤,但結構性的現實是:一年投資上千家公司、並把它們集中在一個熱門主題上,從設計上就必然會產生一群群幾乎雷同的新創,以及偶爾發生在同一梯次兩家公司之間的公開抄襲爭議。

第二是「保證拿到 A 輪」的迷思。YC 最強的訊號——它的背書讓下一輪更容易——確實存在,但有條件:約 45% 的 YC 公司能走到 A 輪,而市場基準較接近三分之一,這是有意義的優勢,卻不是承諾。在較艱困的市場裡,這道差距在絕對值上會縮小;到 2025 年初,投資人已注意到一種「氛圍轉變」,YC 創辦人募的輪次變小,單憑品牌已不再足以跨過門檻。準確的解讀是:YC 能壓縮時間軸、抬高估值、為你打開門——但它無法製造產品市場契合度;把這枚徽章當成終點線而非起跑槍的創辦人,通常離開時手上不過多了那張支票而已。

發明「批次」模式

當 Paul Graham、Jessica Livingston、Robert Morris 與 Trevor Blackwell 於 2005 年 3 月 11 日創立 Y Combinator 時,主流創投模式偏好對少數人脈深厚的團隊緩慢開出大額支票。YC 將其翻轉:那年夏天,它資助了八家新創,每位創辦人約 6,000 美元,在 Graham 與 Livingston 家中舉辦每週晚餐,並以面向投資人的 Demo Day 作結。真正激進之處在於「梯次」本身——把新創當成一個每年處理兩次、以三個月為固定週期的批次來運作,而非一筆筆零散的交易。

標準化才是其精髓所在。透過向每家公司提供完全一致、對創辦人友善的條件,YC 消除了談判這個瓶頸,使早期投資得以規模化地「程式化」。如今這份協議已成長為 2022 年訂定的 50 萬美元標準方案:以投資後 SAFE 投入 12.5 萬美元換取 7% 股權,再加上一份無估值上限的最惠國(MFN)SAFE 投入 37.5 萬美元;這家機構至今已資助超過 5,000 家公司,包括 Airbnb、Stripe、Coinbase 與 Dropbox。

全世界複製的範本

不到一年,這套形式便有了對手,也有了名字。2006 年由 David Cohen、Brad Feld、David Brown 與 Jared Polis 在波德創立的 Techstars,承襲了 YC 的「批次加 Demo Day」結構,再嫁接上綿密的導師網絡與逐城擴張的加盟邏輯。2010 年由 Dave McClure 與 Christine Tsai 創辦的 500 Startups,把模式推向高產量的全球梯次;2017 年由 Magnus Grimeland 與 Fridtjof Berge 在新加坡創立的 Antler,則把時點推得更前,在創辦人尚無團隊或點子時就先把他們聚在一起。

這些機構共同把加速器確立為一種公認的資產類別,並從 Y Combinator 的藍圖中衍生出數百家區域型與垂直型的模仿者。但這股擴散並不均勻:許多模仿者複製了三個月的節奏與 Demo Day 的舞台效果,卻缺少讓 YC 訊號具有價值的密集校友網絡與品牌引力,而學界對加速器成效的研究結論也相當分歧。這套形式易於複製,底下的網絡效應卻無法照搬。

讓創業知識普及化

這套模式的第二項輸出是知識,而非資本。2017 年 4 月,YC 推出免費線上課程 Startup School,首屆梯次吸引了來自 141 個國家、約 3,000 家公司;它建立在 Sam Altman 早期史丹佛講座的人氣之上,將文章、與 Dustin Moskovitz、Stewart Butterfield 等創辦人的影片對談,以及小組互相督促,整合進一個開放的課程之中。此外,YC 的文章庫、Startup Library,以及標準化 SAFE 等工具,讓矽谷那套難以言傳的劇本,對任何能上網的人都變得清晰可讀。

這既是慷慨,也是策略。免費課程拓寬了全球創辦人的漏斗,讓他們早已習慣用 YC 的詞彙思考,從而強化了加速器的引力——即便對那些它從未資助的人也是如此。更深層的影響是文化性的:透過把創業智慧編纂成可重複的課程,YC 協助把「打造公司」這件事,從專屬人脈圈的學徒制,推向一門近乎可以學習的學科。這有其好處;但當建議僵化為教條時,也可能適得其反。

一眼看盡的總量

本資料集記錄了在 2005 年夏季至最近 2026 年梯次之間、橫跨 50 個梯次推出的 5,988 家公司。其中 4,129 家仍被列為營運中,794 家已被收購,1,042 家已歇業,另有 23 家是資料集上的上市公司——從 Airbnb、Coinbase、DoorDash、Dropbox,到 GitLab、Instacart、Ginkgo Bioworks 與 Rigetti。此外有 91 家被標記為頂尖公司,237 家位列精選的最高層級。這些數字是其餘一切賴以掛載的骨架,而且就創投投資組合而言異常乾淨,因為 YC 對「成員」的定義很精確:你要嘛在某個梯次裡,要嘛不在。

估值數字則是精確讓位給估算之處。Y Combinator 自己的行銷文案曾宣稱校友合計估值「超過 1 兆美元」,而獨立追蹤者與媒體報導更常引用約 6,000 億至 8,000 億美元的區間。獨角獸數量的差異同樣巨大:公開名單追蹤到約 80 家現存的十億美元級公司,而 YC 與部分分析師則引用歷史上 250 家以上的獨角獸——這是個累計數字,把每一家曾跨過門檻的公司都算進去,包含後來被收購、私有化或被調降估值的。這些說法都不算錯;它們回答的是不同的問題,而它們之間的落差,本身就是本章的第一課。

從八家到四百家

資料中最清晰可讀的趨勢是梯次規模。創始的 2005 年夏季梯次只有 9 家公司;2006 年冬季是 7 家。多年來梯次都維持小巧,是一種能擴展到數十家的、親密的「晚餐加辦公室時間」形式。接著曲線急遽向上彎折:到了 2020 年代初,單一梯次最大已達 398 家(2022 冬)與 391 家(2021 夏),而 2021 冬、2023 冬與 2024 冬都越過了 250 家。自 2024 年起,YC 每年舉辦四個梯次而非兩個,因此如今的年度錄取量,讓第一個十年的任何數字都相形見絀。

這樣的成長改變了這家加速器在結構上「是什麼」。一個 9 家公司的梯次是工作坊;一個 400 家公司的梯次則更接近一檔種子期指數基金——對當年新創中極為廣闊的一塊開出標準化支票,並接受多數單筆下注不會有回報。這個賭注押的不是任何單一公司,而是賭投資組合的右尾夠肥,肥到每個時代一家 Stripe、Airbnb 或 Coinbase,就能把其餘所有公司的損失補回好幾倍。把漏斗放大,提高了射門的絕對次數,卻絲毫無法保證命中率,而且它稀釋了早期小梯次能對每支團隊揮霍投入的親手關照。

命中率揭露了什麼

若把投資組合當成一張存活表來讀,它是一個教科書級的冪律分布。在 5,988 家公司中,有 23 家走上公開市場,約佔 0.4%;若約 80 餘家是現存獨角獸,則任一時點約落在 1% 至 1.5%,即便是較寬的歷史獨角獸總數也約在 4% 到 6% 之間。相對地,1,042 家有紀錄的歇業,加上一長串從未做大的新創,構成了梯次的主體。這套算術是刻意失衡的:模式假設多數公司回報甚少甚至為零,並被設計成讓罕見的異數扛起整本帳。

這正是「新創指數基金」邏輯的直白版本,而它是雙面刃。在好的一面,約 4% 的獨角獸率是常被引用、約 2.5% 的種子期基準的數倍,這是來自選案、品牌與網絡效應的真實優勢。在壞的一面,指數只有在你能持有整個指數時才管用,而 YC 的經濟命脈仰賴頂端那一小撮名字——讓頭條估值看來亮眼的那份集中度,同時也讓它脆弱,因為兩三家巨頭的估值重估,對總量的影響大過整整一個新梯次的推出。這些數字呈現的,不是一台能可靠量產贏家的機器;而是一張刻意撒得很寬的網,其價值取決於尾端那幾條魚最終有多重。

一個海灣,如同地心引力

無論申請表上是哪一國護照,重心幾乎沒有移動。所有 YC 公司中約有 85%–90% 將總部設在美國,而在這個範圍內,舊金山灣區並非只是龐大,而是壓倒性的:外部追蹤資料顯示,舊金山在近期梯次中所占的比例已超過全部公司的一半——2024 年約 51%、2025 年約 53%。再加上紐約、西雅圖、奧斯汀與美國其餘各地,國際梯次能爭奪的只剩少數席位。從最字面的意義上說,YC 是一個向全世界招募、卻設址於舊金山的機構。

這種集中並非源自申請來自何處的偶然,而是公司最終落腳何處的屬性。申請池確實遍及全球——每一輪都有來自數十國的創辦人投件——但這個專案的引力把所有軌跡都彎向同一個都會區。因此 YC 真正的地理是兩張疊在一起的地圖:一張寬廣分散的「來源圖」,以及一張狹窄密集的「去向圖」。多數把 YC 稱為「全球性」的分析,讀的是第一張圖;而 YC 真正出售的價值,定價的依據卻是第二張圖。

地圖上正在擴張的邊緣

圍繞著這個核心,世界其餘地區已從零星案例變成常設成員。以累計數量計,印度如今是美國以外最大的單一來源,YC 資助的公司遠超過一百五十家;拉丁美洲撐起一支金融科技色彩濃厚的隊伍,從巴西的 Nubank 一路延伸到源源不絕的跨境支付與銀行新創;歐洲則由英國、法國與德國領軍,貢獻了深厚的開發者工具與 B2B SaaS 陣容;非洲靠 Paystack 與 Flutterwave 所開創的奈及利亞金融科技血脈撐場;而東南亞則以新加坡與印尼,補齊了一個真正橫跨五大洲的申請基礎。每個地區帶來的都是可辨識的專長,而非矽谷劇本的通用複製。

但「占比成長」必須對照一條移動中的基線來讀。在疫情高峰時,印度與東南亞合計一年可派出數十家公司——2021 年約達 96 家——之後這條管線急遽變細:到 2023 年,YC 約 349 家新創中,南亞與東南亞合計只剩寥寥數家,而 2024 年各梯的印度參與更降至個位數低點。新興市場的存在是真實的,在結構上也比十年前龐大許多,但它同樣劇烈起伏,對梯次規模、對 YC 在 ChatGPT 後轉向 AI、以及對某一輪是否以「搬遷」為前提運作,都極度敏感。邊緣確實在擴張,但它隨著中心的政策一起膨脹與收縮,而非獨立於中心之外。

搬遷即是產品

理解 YC 地理最乾淨的方式,是別再把搬遷當成阻力,而開始把它當成這份提案的本體。在 2023 年接任執行長的 Garry Tan 領導下,專案把總部從 Mountain View 搬到舊金山的 Dogpatch,宣布梯次全程實體進行,並直白地表示創辦人「必須待在舊金山」——被鼓勵住進 Dogpatch 或 Potrero Hill,而 2022 年標準投資額跳升至五十萬美元,有一部分正是被定位成支應灣區房租的緩衝。其論點在於「近距離」:靠近 OpenAI、Anthropic 這類 AI 實驗室、靠近資本,也靠近一群密集的同儕創辦人。從這個視角看,要求拉哥斯或班加羅爾的創辦人搬過來,並非參與的障礙,反而正是參與的機制。

這套框架自有其一致性,但它同時也是一張帶著鋒利邊緣的篩網。「搬遷即特色」對年輕、無牽掛、追逐前沿的創辦人運作得很順;但對一個正在解決巴西特有支付問題、印尼特有物流問題,或一個根本無法從八千英里外營運的市場的人來說,就沒那麼順了。於是 YC 的地理穩定在一個均衡點上:它向全世界搜羅人才,接受一份確實具全球色彩的名單,再把由此匯聚的能量導入同一個郵遞區號——對外輸出品牌,對內輸入創辦人。YC「望向何處」的地圖持續變寬;而 YC「身在何處」的地圖,幾乎仍停在它最初的地方。

讀懂這座漏斗

在本資料集約 5,988 家公司中,約 69% 仍標記為「營運中(Active)」,約 13% 已被「收購(Acquired)」,約 17% 被標為「停止營運或關閉(Inactive/shut down)」。只有 23 家公司——約佔千分之四——走到了公開市場。這樣攤開來看,YC 的結局漏斗,與其說是通往華爾街的發射台,不如說是一片寬闊的原野:大多數新創只是「還站著」,較小的一塊被更大的公司吸收,另一塊規模相當的則悄然關閉,而薄如蟬翼的一小撮敲響了開市鐘。這個投資組合中最主流的動詞,不是「上市了」或「死了」,而是「還在繼續」。

那 69% 的「營運中」數字值得用懷疑的眼光審視,因為「Active」是這份資料裡最曖昧的標籤。它把真正突圍的公司、穩定獲利的事業,以及所謂的「殭屍企業」——技術上還活著、卻已停止成長、或許永遠募不到下一輪——全都綁在一起。由於這些公司多半年輕,這座漏斗本身也尚未走完:近期梯次成立的新創,還沒有足夠時間被收購、倒閉或上市,因此「營運中」這一桶,有一部分衡量的其實是「年齡」而非「健康度」。誠實的解讀是:這份資料捕捉的是一個尚未結束的過程的快照,而不是最終的記分板。

兩端的尾巴長什麼樣

那 23 家上市公司,是一份異常多元的名單。人人引用的頭條名字,是消費與金融科技巨頭——Airbnb(W09)、DoorDash(S13)、Coinbase(S12)與 Instacart(S12)——再加上 Dropbox(S07)、GitLab(W15)這類基礎設施型公司。但這個「上市」欄位裡,也容納了生技、核能與量子運算的公司,例如 Ginkgo Bioworks、Oklo 與 Rigetti;其中數家是在 2020 至 2021 年的熱潮中透過 SPAC 上市,如今股價已遠低於掛牌時的價位。這份名單安靜地提醒我們:上市是一段全新、且往往更嚴酷的篇章的開始,而非保證圓滿的結局。被收購的這條尾巴則更寬、也可說更具代表性——從 2014 年以約 9.7 億美元賣給 Amazon 的 Twitch,一路涵蓋 Reddit、Heroku、Segment、Cruise、Optimizely,以及許多較不出名的同類。

在 YC,被收購通常才是「成功」最寫實的版本所在之處。一筆乾淨俐落地賣給 Stripe、Salesforce 或 Amazon 的交易,能把資本還給投資人、回報創辦人與員工,並以正面的調性為故事收尾——即便成交價從未接近獨角獸的等級。與此同時,「關閉」欄位是三種已完成結局中最大的一塊,約佔 17%,卻是整個生態系最少談論的那一塊。這些關閉大多不是戲劇性的爆炸,而是平凡的淡出:一個始終沒找到市場的產品、一支耗盡跑道或耐心的創始團隊、一家因人才被「招聘式收購(acqui-hire)」後便收掉的公司。許多備受推崇的新創就坐在這一欄裡,而這正是為什麼,它不該被讀成一張失敗點名簿,而該被讀成早期風險的「基準發生率」。

冪律,以及那面鏡子

這座漏斗所隱藏的更深層真相是:這些結局在「金額」上的權重並不相等。創投回報遵循冪律——少數幾個極端贏家,創造了壓倒性多數的價值,而其餘的一切(包括大多數收購案與每一樁關閉)貢獻相對微小。根據被廣泛引用的估算,YC 那十億美元級公司中的少數幾家,就佔了其整個投資組合價值的絕大部分;而在這個大家族裡,以 Airbnb、Stripe、Coinbase、DoorDash 與 Instacart 為首的一小撮,所扛起的回報,是其餘數千家公司加總起來也無法企及的。這不是模式的瑕疵,這就是模式本身。YC 開出許多小額支票,正是因為沒有人能事先挑出那幾家真正重要的;於是策略便是廣撒網,讓分布去完成篩選。

這也正是「倖存者偏差」悄悄扭曲故事的地方。被研究、被引用、被寫成方法論的,是那些倖存者與突圍者;而關閉的那 17%,以及「營運中」那 69% 裡停滯不前的部分,幾乎從不被書寫。誠實地讀這座漏斗,意味著同時握住兩個事實:典型的 YC 結局是樸實或懸而未決的,而非凱旋的;而那些罕見的凱旋,又大到足以讓「平均值」看起來遠比「中位數」漂亮。這份資料最大的用處,不在於承諾任何一家公司最終會走到哪裡,而在於它是一面鏡子,照出早期風險的真實形狀——「還留在牌桌上」是常態,「乾淨地被收購」是好結果,「安靜地關閉」是平常事,而「公開市場上的巨頭」,則是整套系統為了偶爾產出它、而精心打造的那個壯觀例外。